A股并购重组业绩承诺、补偿、估值调整与业绩奖励初探

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A股并购重组业绩承诺、补偿、估值调整与业绩奖励初探

目前随着IPO审核进度的变化,并购重组又开始热了起来。据笔者从万得金融终端获取的数据,2016年、2017年与2018年前5个月期间内,首次披露重大资产重组信息且已处于“完成”或“发审委通过”状态的并购重组交易总金额分别为3098.54亿元、3832.01亿元与1200.97亿元。这两年多的期间里,虽然IPO的通过率经历了过山车一般的变化,但是并购重组的势头依旧是保持较快增长。

并购重组目前是我国监管层鼓励的产业重组方式,在我国目前经济增长步入相对低位,产业结构升级调整的特殊时期,并购重组在微观经济上有着重要的意义。这几年间,我国的并购重组管理监管法规也经历一些重大的变化。

2014年7月11日,证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》,从这一版起,监管层开始放开对上市公司并购重组的一些审核,总体而言缩小了审批范围并简化了审批程序。此后并购重组业务数量出现了较大的增长,在经济利益的驱动下,也出现了上市公司利用并购重组进行二级市场股价管理,未能审慎进行标的收购与估值的情形。

因此2016年9月8日的新《上市公司重大资产管理办法》又对重组的多项标准突然抓紧,总体而言反映了我国监管领域历来均存在的“一放就乱、管就死”的循环。

本文主要谈谈A股并购重组中常见的业绩承诺、估值调整、未达成业绩承诺的补偿以及业绩奖励条款。

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一、业绩承诺

业绩承诺指的是在上市公司并购重组中,被收购标的(往往是独立的法人主体)对被收购以后自己独立完成的业绩情况作出一定期限(一般是3个会计年度)的承诺。业绩承诺的内容往往是审计以后的年度扣除非经常损益的归母净利润金额。

目前A股并购重组中业绩承诺并非法律强制的事项,但是已经成为常规做法。业绩承诺主要是为了化解并购交易时因为买卖双方信息不对称而导致上市公司最终承担的损失。

因此实际上,业绩承诺是一种偏向上市公司的利益安排。得益于我国的基本国情,上市资产对于非上市资产有着显著的溢价,因此上市公司居然天然的收购议价优势。被收购标的原股东们为了让自己的公司成为上市资产的一部分,从而实现该公司价值的再发现,宁可承担完成业绩的承诺,以消除上市公司对收购价值的疑虑。

这样的做法在成熟的资本市场不常存在,因为判断卖方资产的价值本就是交易中重要的一环,买方如果尽调出色、谈判给力,低价买到优质资产那是赚了,反之亏了也只能自己认栽。

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二、估值调整

估值调整是并购交易中一项重要的条款,指的是如果上市公司购买标的资产以后,标的资产完成的业绩达到一定的条件,上市公司将向原标的资产的拥有者们额外支付一部分价款作为原交易对价的调整。目前估值调整主要是上市公司“加价”,因为“减价”的情形其实已经在被收购标的无法完成承诺业绩时通过补偿条款得以实现。

估值调整在成熟的资本市场也是常用的做法,主要应用于被收购标的处于新兴行业或成立时间较短、拥有的有型资产较少,难以使用传统估值方法判断被收购标的价值的情况。由于并购交易中买卖双方对于标的价值的认知肯定会存在差异,估值调整给予了卖方股东一个证明标的价值的机会,相对而言是一个较为公平的补充条款。

实践中,如果在交易中使用了估值调整条款,则往往就需接受相对较低的估值作为前提条件,应了“鱼与熊掌不可兼得”的这句话。

A股中应用估值调整的并购案例不多,经典的案例是2014年奥飞动漫(002292)收购爱乐游。爱乐游成立于2008年,是一家做移动端游戏开发的公司,2013年1-8月的营业收入合计是4000多万元,2013年8月底公司固定资产加起来也就90万出头,可以说是很典型的轻资产游戏公司了。

奥飞动漫当年在收购条款中约定,如果爱乐游2013-2015年的承诺业绩均完成,就追加不超过0.62亿元的交易对价,同时要求爱乐游再承诺2016年业绩。为了说明估值调整的合理性,奥飞动漫对比了当时选取的八家上市公司收购网络游戏企业案例中的平均市盈率,强调了收购爱乐游股权的市盈率低于平均水平。

三、达成承诺的补偿

为了避免大家承诺当放屁,A股并购重组中的业绩承诺均有着不达成承诺就要补偿上市公司的条款。一般而言,对补偿金额的计算公式是:

第N年应补偿现金对价=(N年承诺扣非归母净利润合计–N年实际扣非归母净利润合计)×从原交易中获取的对价÷N年承诺扣非归母净利润合计 – 此前累计已补偿对价

补偿的方式一般是股权与现金两种。

如果采用股权的方式补偿,则一般是将需补偿的对价金额除当年并购交易时发行股份的单价,计算出需要补偿的股份数量,然后由上市公司以1元的名义价格向当年被收购标的的股东们回购这些股份然后注销。与此相配合,当年通过交易获得上市公司股份的原被收购标的股东,均需把这些上市公司股份进行锁定,锁定期与被收购标的业绩承诺期一致,以避免他们在承诺期内就抛售走人。

如果采用现金的方式补偿,就更加简单了,需要原被收购标的股东掏出真金白银捐赠给上市公司。但往往设置兜底条款,即允许这些股东在拿不出那么多现金的情况下,使用股份来补偿,补偿方式参考上一段。

实务中,补偿条款、补偿对价的计算方式都是可以协商的,以体现被收购标的所处行业的风险特征、业务特点以及经营属性。比如,在奋达科技(002681)收购欧朋达的案例中,业绩补偿的条件是这样设置的:

1. 欧朋达承诺2014-2016三年经审计的扣非归母净利润分别是1100万元、13200万元与15840万元。

2. 如果2014年欧朋达实际实现扣非归母净利润不低于承诺数额的95%,欧朋达原股东暂时不补偿;

3. 如果2015年欧朋达实际实现扣非归母净利润不低于承诺数额的90%,且根据当期应补偿金额的计算公式得出的结果大于0,欧朋达原股东也暂时不补偿;

4. 如果2016年根据当期应补偿金额的计算公式得出的结果大于0,欧朋达原股东向上市公司补偿,反之如果小于等于0,则无需补偿。

既然都设置了业绩承诺数额,为什么还要看95%、90%这些比率呢?这个公式又是怎么样呢?2016年时,当期应补偿金额的完整公式是:

当期应补偿金额=(2014承诺利润-2014实际利润)×7.52+(2015承诺利润-2015实际利润)+(2016承诺利润-2016实际利润)-已补偿金额

以上公式最大的特点是承诺期的第一年,补偿的金额是未完成业绩数的7.52倍。这是一个头重脚轻的公式。奋达科技与其财务顾问之所以这么设计,给出的理由是:

“上市公司认为,2014年度系欧朋达利用自身资源完成承诺净利润,充分体现欧朋达的企业价值;而2015-2016年度,得益于重组带来的协同效应、财务支持,业绩承诺实现的有利因素更多。基于以上考虑,上市公司要求提高2014年补偿系数,并可以相应降低2015-2016年的补偿系数。”

有心的读者可以去翻这份交易报告书(2015年,已过会),你们还会发现按此公式,欧朋达可能存在2015年、2016年净利润是0都可以不用补偿的情景(第10页-11页)。

四、业绩奖励

业绩奖励,指的是被收购标的在收购完成以后,出色地完成了业绩,则从超额业绩中提取一部分作为奖励发放给被收购标的团队。

业绩奖励与上文的估值调整有何不同他们的差异在于,业绩奖励的受众是被收购标的核心团队,而估值调整的受众是被收购标的的原股东。

在某些情况下,二者有重叠。但业绩奖励与估值调整的激励方向跟解决的问题其实是不一样的。业绩奖励注重于激励并购后的被收购标的核心团队,促使他们为上市公司创造超额业绩,力求减少并购后的整合难度。而估值调整注重于根据并购后被收购标的实现情况来验证此前关于被收购标的的价值判断,力求补偿因交易前的审慎估值而少支付给原股东的价款。

实践中A股运用业绩奖励的情况也不多,有趣的是前文提到的奥飞数据收购爱乐游的同时,在收购的另一标的方寸科技时,就附加了业绩奖励条款,属于很经典的案例了。

总体而言,并购重组在交易结构的设计方面有较大的自主性,更考验投行人员以及上市公司对于交易本质的把握以及判断,值得多多交流探讨。

文章来源:小兵研究

2018年7月25日 11:35
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